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研究咨詢

樓市水漫金山!我們該如何配置自己的資產?
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今年上半年, 中國樓市在政策扶持下價量齊升,全國銷售金額按年增近40%,一線城市樓價亦上升近三成。內地現時的樓市到底是否能夠持續,投資者又應否以房產作為大類資產的主要配置手段?


永續的印鈔政策?


從環球貨幣流動性看,由于全球經濟低迷,利率協調于短期內似乎的確難以達成共識。不過, 從Jackson Hole年會上看到的,可能并不一樣,至少貨幣貶值,負利率等做法的可持續性備受質疑。由美國堪薩斯聯邦準備銀行于每年8月下旬舉辦的 Jackson Hole 年會,是受到全球央行關注的盛會。


本年度的會議在上月底舉行,會議上美聯儲局長耶倫表示加息的可能性在最近數月已增強,尤其利率所上升的幅度更是備受關注 。副主席費希爾言論則更為強硬,表示即使在年內已加息兩次,與主席的評論將仍然一致。歐洲方面, 央行也承認貨幣寬松政策會帶來不必要的副作用。在會議尾段,普林斯頓大學教授森斯從財務物價理論的角度剖析近期的價格水平,得出央行擴大資產負債表會對央行的獨立性構成威脅;以及由于貨幣政策未能發揮財政擴張效果而導致通脹回歸不到預期目標。正前方亦認為貨幣政策雖未走到盡頭,但絕非能夠永續使用的經濟刺激良方。


從宏觀經濟與環球樓市看,30年來美國樓價的增速大致上等于人均GDP增速及物價變幅的總和(即約為名義GDP增長),其他國家亦差不多,唯一例外是德國、韓國、英國及九十年代后的日本。只有英國一國的情況是樓價上升速度高于名義GDP增速,其他三國樓價則比GDP及物價增長相累加更低。這種例外是由于人口增速遲緩導致,美國以至九十年代前的日本,人口按年增速保持在0.5%以上,至于樓價增速較低的德國、韓國與九十年代后的日本,人口增速持續放緩甚至出現負增長,英國的人口則在1980年后持續提速,才導致房地產市場供不應求。


從2006年至今十年間, 中國內地全國樓價升幅大部分時間都落后于名義GDP的增速。樓價僅在2013年初到2014年初跑贏名義GDP,最大差別約為5個百分點;然而去年下半年開始,內地樓價升幅大幅領先,兩者的差別達23個百分點,情況已持續近一年,較2013年到2014年的小陽春不單力度更強,且如果樓價不馬上急跌,今次樓市的牛,持續時間亦更長, 可見這次升浪并不尋常。


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投資回報不合理 國民買房負擔加劇


隨著內地經濟增速放緩,如果國外經驗房價增速與名義GDP相約的關系在中國一樣,那么中國房價即使不下跌,升勢放緩是難以避免。另外,我們從負擔能力,包括房價與收入比,以及房價與租金比去分析。根據全球生活成本統計網Numbeo顯示,中國主要城市市中心的住宅價格,現時每平方米約為6322美元,在全球屬中等水平,但若考慮到人均GDP,則相當不合理,因為中國人均GDP為美國的七分之一,但房價是其2.8倍。若把房價與家庭可支配凈收入的比例計算,目前中國的房價與收入比為26倍,即意味著一個家庭要工作26年才可買房,其中深圳更逾35倍。


有分析指亞洲人較看重買房一事,但文化較接近的臺灣、日本、韓國甚至新加坡,房價與收入比例均不及中國。根據Numbeo的數據,內地城市租金回報比為2.4%,即要收41年租才可回本, 而當中部份一線城市更低于2%, 即房價達年租金的60-70倍, 高于全球其他主要經濟體,存在泡沫。


人口增長持續?


在過去來說內地房市的確是剛需, 這沒有疑問。參考九十年代中期及2000年初,房價同樣出現急升,與中國第二次嬰兒潮(七十年代初到中期)有關。內地其后出生人口較多的年份為1990年,約有2,800萬,1995年到2015年的出生人口都在1,500萬至1,600萬。剛才提及德、韓等地的人口增速放緩,導致長期房價升幅不及名義GDP增長,內地亦將面臨同樣的問題。由于買房的年齡主要集中在25歲至35歲,因此可以預見2020年開始,買房需求將顯著下跌。即使二胎政策推出,仍需20多年新需求才會出現。


另外,房地產市場與城鎮化離不開關系。習李班子在2012年上臺之初提出城鎮化,實際上直至2015年,內地城鎮化的速度維持在每年增加1至1.2個百分點,與1996年至2012年的速度相差無幾。這固然由于要走新的城鎮化路線,同時內地城鎮化率已達56%,從日本及韓國的歷史去看,城鎮化率升至六成附近,城鎮化速度便會大幅放緩。因此城鎮化放緩同樣限制房價上揚的動力。


所以, 我們認為從各種角度,不論是剛性需求(人口上升及城鎮化)還是軟性需求(租金投資),內地房價長期來說都欠缺進一步上升的動力。但由于短期內仍看不到貨幣增發以外的經濟難題解決方案, 我們預期房價可能維持上升但增速低于名義GDP,最壞的情況自然是不再上升甚至下跌。若然外資對中國信貸問題失去信心,人民幣大幅貶值及流出,外匯儲備不一定足以沖銷, 這也不是完全沒有可能。


故此,投資者應該在資產配置上, 作出更為多元化的配置, 包括在境外投資,以至境內的對沖基金; 前者足以分散人民幣匯率風險, 后者則可于國內市場無論牛市或熊市中仍能獲利。長期來看組合收益并不如單邊頭寸暴露的股票或商品房市場高,但足以穩住投資組合,實現組合的最優資產配置。


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